美债危机对人民币国际化进程中国债管理的警示与启发
中央民族大学 朱文清
摘 要：2023年5月再一次爆发的美债危机为世界各国敲响警钟，本文首先由人民币国际化的目标出发，结合国债发展现状，指出了在人民币国际化的道路上管理国债的重要性。结合美国国债的发展与管理的经验教训，本文对比了中美国债发行现状，对管理我国国债，从而促进人民币国际化给出建议。
关键词：美国国债；国债；人民币国际化
一、引言
党的二十大报告指出，要有序推进人民币国际化。今年的政府工作报告也指出，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据《中国人民银行2021年年报》，在支付方面，2021年12月，人民币在国际支付货币中占比 2.70%，成为全球第四位支付货币；在投融资方面，人民币在全球贸易融资中占比2.01%，在外汇交易全球市场的份额为4.3%，位居全球第三大贸易融资货币和第八大外汇交易货币；在储备方面，2021 年末人民币在全球外汇储备中的占比提升至2.8%，较2016年人民币刚加入特别提款权（SDR）篮子时上升 1.7 个百分点，在主要储备货币中排名第五位。
人民币国际化的进程在稳步推进中，而债券市场作为基础金融市场和利率定价市场，是一国发展直接融资的重要抓手，债券市场的开放问题应站在国民经济发展和国家金融战略高度予以考虑。推进债券市场开放，将为市场引入资金活水、丰富市场投资者群体，并大幅提升本币资产的境外持有比例，提升本国货币的国际地位。
根据中国人民银行公开数据，截至2022年12月末，境外机构的主要托管券种是国债，托管量为2.29万亿元，占比67.7%。因此对我国而言，管理与发展国债在人民币国际化的道路上有着举足轻重的地位。
二、美债危机及其对国际金融市场的影响
“美债危机”是指美国因过度举债而面临无法偿债的风险的危机。自布雷顿森林协定签订以来，美元在国际货币体系中的霸主地位逐渐稳固，美国从而可以向全世界举债以达到弥补财政赤字、执行经济政策等目的。曾经，美国国债在2008年的“次贷危机”中发挥了重要作用，其所增发的7000亿美元公债帮助美国度过了严重的金融危机。
然而，自1917年美国国会第一次规定法定债务上限以来，美国的法定债务上限已从当时的135亿美元提高到了2023年的31.46万亿美元，经历了103次调整。相比于25.46万亿美元的国内生产总值，31.4万亿的负债是美国2022年GDP的1.23倍，而正常的指标应不大于60%，由此可见美国深陷债务危机，公债的规模已经远超经济发展的承受能力。
由于美元世界霸权的地位，美国发行公债的规模受制约较小，其以美元为单位向他国举债，同时还可以通过增发美元来偿还，并且，增加货币流通量造成的通货膨胀的影响可以被转移到其他国家。在经济日益全球化的今天，各国经济的盛衰密切影响。从基本面渠道看，美债危机使美国进口商品需求受到影响，从而影响我国出口商品的交易额；从国家财产的角度看，目前我国持有8693亿美元的美国国债，是仅次于日本的第二大美债持有国，美债还本付息的能力直接与我国国家财产安全相挂钩。
推广到任何一国的国债，其兴衰都将或多或少地影响贸易合作国、债权国的利益，因此我国若想推动国债对外开放，使人民币债券获得国际上的更多认可与信任，就需要建立良好的发行与管理机制。
三、中美国债对比
（一）规模
整理2015年至2022年中美国债年度余额数据，并将中国国债金额由当年美元年均汇率转换为以美元为单位可得，二者总体呈现上升趋势，但由于美国国债的基数大，相较之下可以看出我国在以较低的总水平进行较高速的增长。
（二）收益率
2022年9月28日，美国10年期国债收益率盘中创2008年10月来的高位，攀升至4.022%。相比之下，中国10年期国债收益率为2.755%，两者倒挂超过120个基点。有文献指出，中美国债收益率联动过程中，美国国债收益率的波动是中国国债收益率变动的原因之一，中美国债收益率相互影响，美债对我国国债有溢出效应。
（三）持有者构成
目前，我国持有的美债规模相当于其总量的2.77%，第一大债权国日本持有的美债略高于我国，由此推之，外资持有美债的规模至少占美债总额的5%以上。相较而言，在我国外资持有境内债券比重较低，债市开放程度依然不高，尽管近年来境外投资者的债券托管量在不断增加，境外持有债券规模占比在2016—2021年间增加了约2个百分点，但是从持有比重的绝对数值看，截至2022年12月，债券市场托管余额为144.8万亿元，外资持有3.46万亿元，占比约2.38%，这与中国作为全球第三大债券市场及人民币的国际地位还不匹配。
（四）流动性
美国国债自2010年以来，每季度的日均换手率都在2.5%以上。而根据中国人民银行公开数据，2022年12月，境外机构在银行间债券市场的日均交易量约为397亿元，按照年末3.46万亿元的托管量计算，12月的日均换手率为1.15%。造成交易量不活跃的原因除了在于国债规模的差距外，还在于大部分境内投资者持有国债到期，导致债券难以流入二级市场进行交易等。
四、美债危机对我国国债管理与发展的启示
（一）合理控制国债发行规模，防止债台高筑
面临加大的经济下行压力，为了刺激经济发展，长期来看我国的国债发行规模将不断提高。如果不考虑地方政府债务，目前我国的国债负担率远远低于发达国家的水平，但财政收入占GDP的比重低于发达国家的普遍水平，债务的承受能力较弱。因此在需要弥补财政赤字，刺激经济发展时，应综合利用多种财政政策执行工具，如政府开源节流，减少支出，适度增发货币、改革税制等，考虑经济社会发展的实际需要，审慎发行国债，不能不计后果、目光短浅，否则将如美国一样形成债台高筑，最终导致财政收支的恶性循环。
（二）坚持改革开放，丰富国债持有者构成
美债的持有者遍布全球，美元的影响力世界瞩目，从而使美国的财政政策与货币政策对世界各国的影响尤为剧烈。因此为提高人民币国际地位，推动人民币国际化进程，提升我国国际话语权，应丰富国债持有者的身份构成。
就我国境外投资者的投资比重过低的现状而言，汲取美债流通的经验，我国应充分利用国债在国际间的流通，发展人民币离岸市场。在全球流通的国债中，我国的国债收益率处于较高水平，这是我国国债的优势，也是造成我国国债流动性不高的原因之一。
2017年7月3日，“北向通”的机制安排正式实施，使人民币国债经由香港的金融机构流向全球；2021年3月11日，国家“十四五”规划重申了香港作为国际金融中心及全球离岸人民币业务枢纽的定位。采用离岸市场加清算行模式是具有中国特色的人民币国际化路线，为促进更多的国债流入二级市场进行交易，从而给予国外投资者更多投资我国国债的机会，应拓宽国外投资者购买我国国债的渠道，出台更多相关政策，从而提高国债流动性，刺激国债交易市场活力。
（三）防范经济全球化与人民币国际化对我国国债产生负面影响
一国债务的偿还能力高度依赖于本国的经济现状，由于中国经济外贸依存度较高，曾超过60%，目前仍高于30%，如果世界经济震荡，经济的变化将通过基本面影响中国外贸情况，出口金额大幅减少，国家财政偿还国债的压力也将骤增。因此应不断扩大内需，提振消费与扩大投资有效结合、相互促进，使我国在新一轮国际经济竞争中占据主动地位。
前人研究表明，汇率、人民币国际化的程度越高，国际金融市场的变化对中国经济的影响越大，且蒙代尔的不可能三角理论告诉我们，如果想要加强以人民币为基础的资本流动、稳定人民币汇率，就必然需要在对人民币的掌控权方面做出让步，而国债的发展与货币的发展紧密相连，如果我国在人民币国际化的道路上货币政策的独立性有所下降，国债的风险也将增加一定的未知性。对此，国家需对经济环境做出更为灵活的变动，缩短货币政策的内部时滞，最大程度降低由于经济环境变化而增加的国债风险。
五、结语
《2022年人民币国际化报告》提出，在满足好实体部门的人民币使用需求的前提下，我国应推动更高水平金融市场双向开放，促进人民币在岸、离岸市场良性循环。同时，持续完善本外币一体化的跨境资本流动宏观审慎管理框架，建立健全跨境资本流动监测、评估和预警体系，牢牢守住不发生系统性风险的底线。使人民币在稳定的币值中实现国际化是我国国债发展的重要倚仗。
目前看来，党派间利益博弈、高额军费支出所造成国债无底线攀升的情况在我国不会发生，因为在我国中国共产党领导一切，我国高度重视多边主义与人类命运共同体理念，谋求各国经济的互利共赢。但是我国的公债发行并非高枕无忧，我国已然出现部分地方债占GDP的比例过高的情况，地方政府的债务水平亟需更严密的管控，“去杠杆”、“量入为出”的财政政策需被进一步推动。在未来，即使我国实现了人民币的国际化，也不能肆意举债或利用霸权滥发货币，因为即使表面上平衡财政赤字，筹集建设资金的需求会被满足，积年累月地放纵债务提高终将会让国家财政陷入恶性循环，重蹈美国覆辙。
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